一位优雅系统工程师的 70 年滚雪球

欢迎来到《知行小酒馆》，这是一档由有知有行出品的播客节目，我们关注投资，更关注怎样更好地生活。我是雨白。

本期节目来自一次团队内部的日常翻材料。那天，我翻到新一期《投资ABC》的准备文档，里面是一份团队伙伴们整理的研究材料——图表、数据、注释密密麻麻，看上去像是一篇准备投稿学术期刊的分析。

我本来只是随手瞄一眼，结果被里面的主题瞬间吸住了：能不能用 Alpha（超额收益）、Beta（市场收益） 和 Cost（成本），把巴菲特几十年的投资业绩，做一次真正意义上的拆解？

不是讲故事，不是讲语录，而是从投资模型的角度，重新理解： 巴菲特的超额收益，到底由哪些部分构成？哪些是时代给他的？；哪些是他自己滚出来的？哪些部分是普通投资者其实也能学的？

这份材料是我们团队的两位伙伴一起整理的。其中一位是 Amiee，她是《投资ABC》的主播，这次的主题最初也是在 ABC 里讨论出来的。另一位是大家都非常喜爱的陈鹏博士，曾担任过晨星全球资产管理部的总裁，也是我们小酒馆的人气嘉宾，擅长把复杂的金融知识用通俗易懂的方式给大家讲明白。

TA们准备得非常扎实，看完文档，我只有一个想法：「这期内容不能只留在 ABC 里，小酒馆的听众也必须听到。」

于是，我们一起坐下来，把那些「传奇感」暂时放下，从一个很朴素的问题聊起——

巴菲特的投资系统，是由什么构成的？他几十年跑赢市场，到底靠什么？是选股准？是资金池里有别人没有的「底气」？还是价值投资真的有这么神奇？

有意思的是，就在我们录完这期节目没几天，巴菲特发布了一封感恩节信。信里，他第一次用非常温柔、非常坦诚的方式告诉大家，未来他将 “Going Quiet”。

不是退场，而是不再频繁出现在聚光灯下。那一刻，我们三个都很感慨。于是决定再开一次录音，聊聊这封信带给我们的触动，以及我们心里各自的巴菲特。

那段对谈里，也出现了一些我们自己都没预料到的情绪和真诚。但在进入那段感性的部分之前，我们先从最理性的地方开始 —— 拆解巴菲特的投资系统。希望你会喜欢。

官方地址

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本期嘉宾 

陈鹏：曾任晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

时间轴

03:52  是的！今天我们要试着破解巴菲特的「赚钱密码」

04:14 从「买便宜的」到「买便宜且高质量的」：巴菲特的三段进化

08:10 伯克希尔的构成：65% 私有企业 + 30% 上市公司，个人投资者真正能学的只有后者

10:33 前无古人的战绩：42 年稳定压制市场，连续穿越周期却仍处于顶端

11:33 风险控制大师：同样去「打猎」，为什么伯克希尔总能狙击到更多猎物

14:43 大师回报拆解器：著名的「法玛 - 弗伦奇 - 卡哈特四因子模型」

19:25 巴菲特偏爱的组合，都有这些共同特质——

22:15 能拆解 98% 基金经理表现的「四因子模型」，到巴菲特这儿却失灵了？

25:20 打破「高风险，高回报」法则：用更小的风险，却拿到了远超市场的收益？

32:32 伯克希尔「大杀器」：几乎免费的「保险公司浮存金」

41:10 心里的秤：当别人都在追求增长时，巴菲特果断按下了暂停键

48:27 拆解巴菲特后，我上我也行？No Dear，超额收益的雪山早就被人滚完了

53:50 苦口婆心、百万「豪赌」：天才，你的策略长期来看跑赢不了市场先生

57:46 「吝啬」的大师？万亿组合，却只有 27 个人管；28岁买的房子，一直住到老

61:36 「靠技巧赚钱叫聪明，而巴菲特的境界是智慧」

64:03 相比于巴菲特必须拿「巨枪」打大象，个人投资者反而有灵活的「小猎场」

Going Quiet

65:41 巴菲特的感恩节留言：「我不会消失，但我会 going quiet」

67:54 陈博士的回忆：在晨星最难的那些年，巴菲特曾以这样的方式表达支持 

77:09 俏皮的绅士：跟我们一起捐钱吧！如果你太太不同意，我帮你说服她 

83:43 股东大会上的细腻瞬间：「请各位向他致敬，他为投资人创造的价值，比我还多得多」

88:16 当年射出的那颗子弹，如今正中眉心

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本期播客拆分巴菲特的高收益来源时，所基于的核心材料之一为《巴菲特的阿尔法》（http://docs.lhpedersen.com/BuffettsAlpha.pdf）

03:57「收益= A+B-C」：拆解投资回报的框架，收益= 超额收益 + 市场收益 - 成本，此框架也被运用在 投资ABC 中。

05:01 查理·芒格（Charlie Munger）：伯克希尔哈撒韦公司副董事长，巴菲特一生中最重要的合作伙伴之一。

09:15 伯克希尔哈撒韦：前身是一家濒临倒闭的纺织厂。后于 1965 年 5 月，巴菲特正式取得 伯克希尔哈撒韦 的控制权，逐步把它从一家亏损的纺织厂，改造成一个投资控股平台。

10:33 「巴菲特收益表现」：在 1976 – 2017 年内，伯克希尔实现了 年均 18.6% 的超额收益（相对于美国 T-bill 无风险利率），显著高于整体美国股票市场 7.5% 的平均超额收益。

如果在 1976 年 10 月向伯克希尔投资 1 美元，到 2017 年 3 月，这 1 美元将增长到超过 3,685 美元；如果把 1 美元投入同期的美国股票市场（以 S&P 500 为代表），按照论文给出的 7.5% 年化超额收益复利计算，最终只会变成大约 20 美元。两者差距接近 180 倍。

同时，无论宏观环境如何变化，伯克希尔的回报曲线始终保持向上且显著领先。

11:36 夏普比率（Sharpe Ratio）：衡量的是，每承受1单位的风险，投资者能获得多少单位的回报。

伯克希尔的夏普比率是0.79，市场是0.49。即，在同样多承受1单位风险的情况下，伯克希尔 创造的回报，是市场的约1.6倍。

这意味着，伯克希尔 并不是通过承担更大的风险来换取更高的收益，而是在风险相当的前提下，把每一单位风险都转化为更高质量、更高效率的回报。

12:33 「巴菲特在分布右侧」：在 1976 – 2017 年期间，成立超过 40 年的主动股票基金，大部分 年化信息比率 几乎全部集中在 「–0.2 到 +0.2 」区间，这说明多数主动基金的决策，并没有带来持续的超额收益。

信息比率：衡量的是基金经理每承担 1 单位「主动决策带来的风险」，能创造多少「超额收益」。

但对于 伯克希尔 来说，每主动承担 1 单位风险，就能创造 0.64 单位「超额收益」，几乎是行业里极其罕见的存在，远远站在了「分布的最右侧」。

14:34 芝加哥学派（Chicago School of Economics）：以「自由市场」、「理性行为」，「数学化分析」著称。

14:42 尤金·法玛 和 肯尼斯·弗兰奇教授（Fama and French）：极具影响力的两位学者，共同提出了现代资产定价中最重要的「法玛 – 弗兰奇三因子模型」。

14:46 法玛 – 弗兰奇三因子模型：一套用于解释股票收益来源的量化框架。模型认为，一只股票长期能否跑赢市场，与以下因子相关：

14:50 市场因子：衡量投资组合对整体股市涨跌的敏感度（Beta），Beta 越高，组合越受市场波动影响。

14:52 小盘股（规模）因子：衡量组合偏好规模较小、风险与预期收益更高的公司；还是更倾向于稳健的大型企业。

14:53 价值因子：衡量组合偏好基本面强而估值较低的价值股，还是高估值、高增长预期的成长股。

15:30 动量因子：衡量组合是否倾向于持有近期表现强劲的股票。与三因子共同组成了「卡哈特四因子模型」。

19:52 「巴菲特的持仓偏好」：作者们发现，从四因子模型来看，伯克希尔的持仓呈现出一致的风格特征，即稳、偏价值、偏大盘、不追热点：

20:01 其整体 Beta 仅 0.69，

Beta衡量的是这家公司对大盘涨跌的敏感度 Beta = 1，跟大盘一起涨跌，比如市场涨 10%，它也涨 10%。 Beta > 1，比市场「更敏感」，比如市场涨 10%，它可能涨 15%；跌的时候也跌得更猛。 Beta < 1，比市场「更顿感」，比如大盘涨 10%，它只涨 7%；大盘跌 10%，它也只跌 7%。

本质上，伯克希尔 承担的是更少的系统性风险，和「质量更高的」非系统性风险。

20:38 从规模（小盘股）看，巴菲特偏好成熟的大型企业，而非波动更大的小盘股，规模因子暴露低；

20:50 从价值因子看，组合持仓也明显集中在估值相对便宜、基本面扎实的价值型公司，价值因子暴露高；

21:24 动量因子趋近于零，说明他并不依赖短期价格趋势来获取收益，动量因子暴露低。

23:48 「四因子模型无法完全解释巴菲特收益」：仍有4.5% 的 伯克希尔 年化 Alpha 超出模型能够解释的范围。关键的矛盾在于 伯克希尔 的组合特质：

高价值因子，理论上应该提升预期回报；

但 低 Beta、偏大盘、低动量这三个因子，从模型视角看都是压低预期回报。

按模型，伯克希尔在其中三个因子的暴露上都更小，这无法解释其显著的超额收益。为了更深入拆分 伯克希尔 的超额收益，研究人员又引入了两个新的因子。

24:25 低波动因子（Betting Against Beta）: 由 Frazzini 与 Pedersen 提出的资产定价因子，用于捕捉「低 Beta 资产长期跑赢高 Beta 资产的现象」。

这个因子的核心是：大多数的投资者无法轻易加杠杆。比如监管对一些机构投资者（共同基金、保险公司、养老金等），有明确的使用杠杆的限制。同时对个人投资者来说，上杠杆不仅成本高，还会稀释收益。

因此，当大多数投资者无法通过杠杆提高回报时，他们往往会把注意力集中在波动更大、Beta 更高的股票上，希望借此提升组合的预期收益。但会出现的现象是：

高 Beta / 高波动的股票更容易吸引关注与买盘，需求不断堆积，使得这类股票的估值被推到高于其内在价值；估值越高，未来的预期收益反而越低。

而低 Beta / 低波动的股票因不受关注、缺乏买盘，长期被市场忽视，其估值常常低于内在价值；当一个资产「被低估」时，未来的长期会相对更高。

25:01 高质量因子（Quality Minus Junk）：由 Asness、Frazzini 与 Pedersen 提出的资产定价因子，用于衡量「高质量公司长期跑赢低质量公司」的现象。

28:03 有效市场理论：由尤金·法玛提出，主张在一个有效的市场中，所有已知信息都会迅速、充分地反映在资产价格中，因此投资者很难通过选股或择时长期获得超额收益。

32:36 「巴菲特的杠杆」：伯克希尔 的平均杠杆率是1.7倍，即 1美元的自由资金，会搭配 0.7 美元的负债。但伯克希尔 的杠杆不是一般投资者需要付高利率才能借到的那类资金，而是几乎「零成本」的资金——主要的来源就是其保险业务的浮存金。

浮存金：由于保费通常先收、赔付往往滞后，保险公司在收取保费 与 实际理赔之间有一段时间差，浮存金就是指在这一段时间内可以被支配的资金池

  2000-2017年，伯克希尔 浮存金年化成本仅1.72%，显著低于同期美国10年期国债收益率（约4.7%）。这种低成本杠杆在不显著提升风险的前提下，有效放大了组合的因子收益，是超额回报的重要助推器。

浮存金如何放大收益？

      在 低波动因子 中提到，低 Beta 资产之所以长期更有效，部分来源于它们常被市场低估。然而，这份「低 Beta 溢价」本身幅度不大。如果投资者只能用自己的钱、在没有杠杆的情况下买入低 Beta 股票，这些持仓的回报也会被「压住」——因为低 Beta 天然涨得更慢、对市场的敏感度更低，最终难以转化为显著的超额收益。

      但伯克希尔的关键优势在于，它拥有保险业务带来的 极低成本的长期杠杆，不仅放大低 Beta 资产的收益，还能把原本有限的低波动、价值、质量因子的回报变成更明显的超额回报。

假设：低Beta 的长期回报是8%。如果投资者只能用自己的100元本金去买，那么收益就是 100x 8% = 8元。回报率不错，但这只是市场的「参与奖」。

但，伯克希尔的平均杠杆率为1.7倍（即100元的自有资金，加70元负债，伯克希尔共可以使用170元），浮存金的年化成本约1.72%。再让我们来算算收益：

  投资收益：170 x 8% = 13.6；浮存金成本：70 x 1.72% = 1.2净收益：（13.6 - 1.2）/ 100 = 12.4%

收益从原本的8%，被放大为12.4%，多出来的4.4%来自于 伯克希尔用低成本浮存金对 低 Beta 资产的回报进行杠杆放大。

37:11 比尔·阿克曼（Bill Ackman）：对冲基金 潘兴广场资本的创始人、CEO。

49:22 比尔·格罗斯（Bill Gross）：被誉为债券之王，在格罗斯之前，市场普遍把债券当成「买入、持有到期、领利息」的工具。但格罗斯率先提出并实践，债券不是静态持有品，而是可以像股票一样主动交易的资产。

51:01 「伯克希尔 的收益逐渐趋近标普500」：当价值、质量、低波动等因子，如今已成为市场公开常识时，难以再带来可观 Alpha。同时，伯克希尔规模过于庞大，可投资空间受限，组合表现也自然逐渐回归市场 Beta。

61:55 奥马哈（Omaha）：巴菲特的家乡，伯克希尔哈撒韦总部所在地。

68:02 晨星（Morningstar）：全球领先的独立投资研究机构，由 乔·曼苏托（Joe Mansueto） 创立。 

83:47 Vanguard （先锋）：全球最大的指数基金与共同基金管理公司之一，由约翰·博格（John Bogle）创立。

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